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袁绪川
金融监管的有效性评价
教授观点
    金融业已经成为现代经济的核心和驱动力。金融市场的迅速发展和金融创新产品的涌现,一方面带动并促进了国民经济的迅速发展,另一方面也积累了巨大的金融风险,包括信用风险、市场风险和运营风险等,给金融监管带来了严峻的挑战。随着信息技术的飞速发展,金融市场正在发生深刻的变革,比如当前互联网金融的迅速崛起和产品爆炸式增长。各国金融监管部门面临的市场环境日益复杂,制定和实施有效的金融监管制度和措施对于金融业和国民经济的健康稳定和可持续发展至关重要。金融监管制度和措施的制定和实施应当充分考虑金融体系和经营模式的差异,与监管体制相匹配,以应对日益复杂多样的金融风险。因此,金融监管制度和措施是否科学合理,是否能够实现预期效果,需要仔细衡量。

由于美国次贷危机造成的全球2007-2009年金融危机,不仅重创了西方发达国家的金融体系和经济,也极大地影响了发展中国家的经济发展。加强金融监管体系建设、制定有效的监管措施已经成为普遍共识,因为金融监管制度和监管工具的缺陷可能是造成金融危机的一个重要原因。尽管金融监管在一定程度上有利于减少金融业风险、促进金融体系的稳定,但理论研究和历史上频繁爆发的金融危机都说明,金融监管的制度设计和措施并没有达到监管者所期望的效果。学术界和实务领域对于金融监管制度和措施的有效性,一直存有争论。

2007-2009年的金融危机带来了很多的启示和教训,其中一个教训就是金融从业人员,特别是金融高管的动机对于金融机构风险承担水平具有极大的影响。一般来说,企业员工工资主要由基本工资、年终现金分红以及股票和股票期权等三部分构成。对于金融机构来说,工资很大一部分是以年终现金分红形式给出的,在金融危机之前平均占到了70%,这种工资形式侧重于金融机构业绩的短期表现。对于金融机构的高管来说,为了获得奖金分红,可能更倾向于制定激进的投资策略,在金融市场上更容易采取高风险行为,从而使得金融机构承担更高的风险水平。金融高管的薪酬,可能是造成金融危机的一个重要原因。金融危机之后,各国金融监管当局和金融机构本身开始对金融行业高管的薪酬采取限制性措施,比如,欧洲银行业管理局对奖金上限进行了规定,即年度奖金分红不应当超过基本工资,并建议金融机构控制分红与奖金发放;美国的Dodd-Frank Act 在银行高管的奖金分红方面,引入了“Claw back policy”,即对高管薪酬进行追溯机制,无论是业绩或个人行为出现差错,将追缴回之前已发放的部分甚至全部薪酬,这种追溯机制起到了延期支付的效应。

对于金融高管薪酬的监管措施,是否能够有效的降低金融机构的风险承担水平,学术界一直存在不同的看法,因此需要对这些措施的有效性进行评价。基于学术研究和实务操作的需要,在标准的连续时间资产定价模型的框架下,通过将以银行家为代表的金融高管的未来的奖金现金流建模成一系列基于利润的连续看涨期权,我们研究了以奖金上限与支付间隔两种方式为代表的薪酬监管措施对于金融机构风险承担水平的影响。理论结果表明,较短的奖金支付间隔和相对于基本工资较高的奖金上限会增加金融机构承担高风险的动机。据此,监管部门可以使用奖金上限和奖金延期支付来影响金融高管的风险行为和金融机构的风险承担水平。对于银行高管来说,奖金分红在带来的风险承担动机的同时,其风险行为也具有成本,因此,从银行高管的角度来说,存在着最优的风险承担水平。我们比较了在两种不同薪酬尽管措施下,最优的风险承担水平如何变化。利用一组美国银行样本对模型进行校准,实证结果表明,将奖金支付间隔从一年延期到两年甚至五年,对于银行风险承担没有显著影响。我们同时依据欧盟最新的监管条例将年度奖金上限设置为基本工资,实证结果表明,奖金上限的设置会显著降低银行的风险水平。虽然奖金上限效应具有银行间差异,我们发现了对于大型银行的风险监管,奖金上限具有显著效应的证据。研究结果表明,欧盟的奖金分红上限能够有效的影响金融高管的风险行为,从而控制银行风险承担水平,但是美国的薪酬追溯机制效果甚微,可能是无效的。

通过对金融高管薪酬监管措施的有效性进行评价,对于理解金融监管策略的影响机制、制定合理有效的监管制度和工具具有学术和实践意义。

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